核心观点

　　山东海龙主营粘胶短纤、粘胶长丝、窗帆布和无纺布的生产和销售。目前公司是国内最大的粘胶短纤、涤纶帘子布及帆布生产商。

　　公司正在大力进行产能扩张。2006年，公司形成了年产粘胶短纤12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、帘帆布2.4万吨的生产能力。到2009年末，公司的粘胶短纤产能将提高到23万吨，其中3万吨为差别化粘胶短纤，棉浆粕产能亦提高到23万吨。

　　走势特征：

　　股东构成：

　　股东名称比例潍坊市投资公司16.24%潍坊康源投资有限公司13.80%。

　　本轮粘胶短纤行业上升周期的高峰可能已经在2007年二三季度见到，未来三年行业景气度将适度回落。不过，由于棉短绒的定价能力有所增强，因而今后粘胶短纤产品的价格低点将较过去抬高。我们预计未来两年粘胶短纤价格很难再跌破16000元/吨（含税）。

　　公司此次增发募集资金投向的3万吨/年差别化高湿模量粘胶短纤项目的毛利率预计将较普通粘胶短纤产品高出近10个百分点，达到35-40%的水平。该项目预计将于2008年8月正式投产，届时，公司的综合毛利率将得到提升。

　　公司参股45%的阿拉尔新农棉浆有限公司的10万吨棉浆粕完全配套于公司控股55%的新疆海龙化纤有限责任公司的8万吨粘胶短纤项目。由于每吨粘胶短纤产品中，当地水电气成本低于山东本部约600元，原材料消耗低500元，人工费用低300元，且免所得税，加总以后，总成本要比山东本部每吨粘胶纤维低上1500元左右。

　　公司未来三年产能扩张较快，成长性表现较为突出。我们认为，给予公司25倍动态市盈率相对合理，其合理估值在22-25元区间。结合行业平均估值水平、公司盈利水平、成长性和当前的二级市场状况，我们给予公司“短期-推荐，长期-A”的评级，未来6个月的目标价为25元。

　　1公司概况

　　1.1公司主营业务结构及生产流程

　　1.1.1公司主营业务概况

　　山东海龙主营粘胶短纤、粘胶长丝、棉浆粕、窗帆布和无纺布的生产和销售。目前公司是国内最大的粘胶短纤、涤纶帘子布及帆布生产商。2006年，公司形成了年产粘胶短丝12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨、帘帆布2.4万吨的生产能力。

　　目前，公司正在实施的增发项目3万吨高湿模量差别化纤维项目预计将于2008年8月份投产，届时，公司本部粘胶短纤产能将提升至15-16万吨的水平，其中，拥有较高盈利能力的高湿模量功能化粘胶短纤的产能将增至3-4万吨。此外，公司在新疆投资的8万吨粘胶短纤项目和10万吨棉浆粕项目将在未来两年陆续产生效益，发挥新疆地区的原料成本优势将使公司获得新的利润增长点。未来三年，随着新项目的建成，公司在同行业中的规模优势和盈利能力将更加突出。

　　近年来，公司重视向上游的拓展，大幅提高棉浆粕的生产能力，使公司的棉浆粕实现基本自给，因而公司抗原料价格波动风险的能力较强。

　　由公司2006年和2009年收入与利润结构图上可以看到，公司2006年的收入和利润有6成来自粘胶短纤维，而随着新项目的建设和投产，公司在2009年将有近8成收入来自粘胶短纤和差别化粘胶短纤，有近9成的盈利来自粘胶短纤和差别化粘胶短纤。

　　长期以来，粘胶短纤的毛利水平要高于粘胶长丝和帘子布及帆布，而差别化粘胶短纤（如公司在建的抗菌型和阻燃型高湿模量粘胶短纤维）的毛利水平更显著高于普通的粘胶短纤产品，因而公司产品结构的积极调整势必不断提升公司产品的综合毛利率水平。

　　公司的毛利率、净利润变化轨迹与粘胶短纤价格走势高度相关。粘胶短纤价格上涨过程中，公司的毛利率持续扩张，净利润水平逐步提升；粘胶短纤价格下降过程中，公司的毛利率持续下降，净利润水平也出现下行趋势。

　　因而可以认为，粘胶短纤价格的未来走势将决定公司毛利率的变动方向。

(作者： 贺炜)

(责任编辑： 李刚)

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