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通威股份:经营效率提升叠加行业景气度改善

 手机上财界       2013-12-25 14:35:53       来源: 申银万国
  投资要点:

  经营效率提升推动公司利润率显著提高。公司经营重心自2011年重归饲料主业后,经营持续改善,推动利润率逐步提高,主要体现在:1)对各片区分、子公司实施扁平化管理,经营权适当下放,加强业绩指标考核,提高管理层积极性,公司资产周转率明显回升;2)根据“水产料重点发展,猪料优先发展,禽料选择性发展”的方针,继续强化营销突破,提高服务水平,全面提升公司的营销竞争能力。预计2013年水产料销量逆势增长约3-5%,畜禽料销量增长约15-18%。猪料和水产料占比持续提升,产品结构的改善推动饲料业务毛利率逐步提升。3)随着食品加工业务新管理班子到位,市场渠道拓展完成,相关业务(罗非鱼加工除外)开始出现好转迹象:春源食品二季度末开始实现盈利;新太丰三季度亏损大幅减少,也推动公司整体毛利率有所提升,13年前三季度公司毛利率总计提高1.4个百分点。

  预计2014年水产饲料行业景气度回升,盈利仍有进一步改善的空间。由于13年主产区天气低温、多雨导致农户投喂量和淡水鱼、虾摄食量下降,加上华南地区对虾养殖爆发EMS疫情,整个水产饲料行业销量预计下滑15-20%。预计明年行业将出现恢复性增长,预计公司14年水产料销量同比增速恢复至18-20%以上。此外,随着公司经营效率的提升,生产人员减少,广告费用的减少,公司管理费用、销售费用率较上半年下降2.8个百分点,与去年同期相比下降0.4个百分点。此外,定向增发募集资金陆续用于归还银行贷款,截止9月30日,公司银行贷款较上一报告期(6月30日)减少2亿元,财务费用率开始下滑,盈利预计将持续提升。

  行业整合或将加剧,公司外延扩张潜力较大。水产饲料行业连续两年景气度下降,行业或将加速整合,公司增发后自有资金相对充裕,资产负债率由69.5%下降至54.8%,有参与行业整合的物质基础和先决条件。此外,公司海外业务(东南亚地区)拓展迅速,凭借技术和成本优势,盈利能力高于国内,有望成为业绩新增长点。

  上调盈利预测,维持“买入”评级。我们认为,2014年水产饲料行业景气度有望回升,公司水产料销量或将恢复性增长,假设公司2013-2015年饲料销量分别为406/487/571万吨,预计公司2013-2015年收入分别为149/180/212亿元。同时,随着经营效率提升与产品结构调整,公司毛利率有望增长至10%-11%,加上公司外延式扩张的潜力,预计公司13-15年净利润分别为2.83/4.17/5.42亿元,EPS分别为0.35/0.51/0.66元(原预测为0.34/0.46/0.55元,因14-15年费用低于原先预测),维持“买入”评级。基于公司利润高增长,给予2014年25倍估值,目标价格12.7元。同时可关注后续业绩持续超预期可能。

(作者:赵金厚,宫衍海)

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