一、桐昆股份:打造宝塔型炼化聚酯龙头,两年看550亿市值

　　类别：公司研究机构：太平洋(601099，股吧)证券股份有限公司研究员：杨伟日期：2018-06-06

　　前言:作为太平洋(601099，股吧)化工团队持续推荐的“四大金刚”之一,我们给予公司未来两年目标市值550亿元。公司主营产品涤纶消费属性强,处于景气周期,PTA与涤纶扩产、参股浙石化项目带来确定性成长,如投产顺利,公司2018-2020年归母净利润CAGR有望达46.2%,2020年归母净利润规模达55亿元,维持“买入”评级。

　　1.宝塔型涤纶龙头地位稳固,不断完善炼化聚酯产业链。

　　公司坚持打造宝塔型企业,涤纶长丝产能从2012年的210万吨提升至目前的510万吨(国内占比15%),且在2018年Q2、2019年Q2分别计划新增涤纶产能60万吨、90万吨至660万吨,龙头地位进一步稳固。同时公司2017年底新增220万吨PTA至370万吨,参股浙石化项目介入大炼化,集团公司参与煤制乙二醇。公司由下至上,不断拓展完善“炼油-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。2017年Q1-2018年Q1,公司分别实现归母净利润3.22亿元、2.99亿元、5.27亿元、6.13亿元、5.01亿元,2017年和2018Q1归母净利润分别同比+55.52%和55.86%,盈利良好。

　　2.涤纶长丝偏消费属性,有望持续景气。

　　2017年我国涤纶长丝产能3592万吨,产量2932.5万吨(同比+15.58%),表观消费量2739.2万吨(同比+16.59%)。剔除2016年G20影响需求后置及库存影响,我们认为实际消费增长在7%以上。尽管自2018年涤纶进入扩产周期,但其产能增长与需求增长基本匹配。我们认为涤纶偏消费属性,性价比高,需求韧性强,以及考虑人口潜力、服装及家纺增量需求;涤纶性能提高、价格实惠带来对其它化纤市场的替代空间,涤纶长丝有望持续景气。2018年Q1受春节淡季影响,涤纶价差1301.44元/吨,同比-12.33%。随着春节后补库存,4-5月份,涤纶价差恢复至1731.78元/吨,同比+14.51%;较2017年均值1494.96元/吨,中枢向上。公司业绩弹性大,以660万吨计,长丝每上涨1000元,增厚EPS2.32元。

　　3.PTA行业格局持续改善,看好2018年行情。

　　2017年我国PTA名义产能5132.1万吨,实际有效产能4482.1万吨,产量3574万吨(同比+9.91%),表观消费量3576.1万吨(同比+13.94%)。考虑2018年以后禁止进口废瓶片以及下游聚酯扩张,预计2018年-2019年PTA需求增速分别为9.1%和6.4%,而同期产能增速分别为0%和2.3%,PTA行业景气度有望持续至2020年。同时,公司PTA自产自用可平抑价格波动风险。

　　4.浙石化“化工型”大炼油项目投资收益可观。

　　浙江石化一期2000万吨炼油项目,配备140万吨乙烯、400万吨PX、150万吨苯、80万吨乙二醇、26万吨PC、120万吨苯乙烯、9万吨MMA、27万吨丙烯腈,其炼化比为2.89[我们自定义:炼化比=炼油能力/(乙烯+芳烃)],是目前我国炼厂中化工部分占比最高的炼厂,属于典型“化工型”炼厂。2017年我国乙烯、PX、苯、乙二醇、PC、苯乙烯对外依存度分别为10.56%、60.42%、21.56%、56.51%、63.51%、29.67%,供不应求。在60-70美元/桶油价体系下,我们测算项目税后年均利润为151-160亿元(15年评价期)。公司参股20%,可享受PX及乙二醇原料优势,同时投资收益可观。

　　5.盈利预测与评级。

　　我们预计公司2018-2020年归母净利分别为26.29亿元、39.51亿元和55.02亿元,对应EPS1.44元、2.17元和3.02元,PE12X、8X和6X。考虑浙石化项目2019年经历产能爬坡,未全年满负荷生产,给予公司2019年12倍PE,对应目标市值480亿元,第一步目标价26.04元;给予公司2020年10倍PE,对应目标市值550亿元,第二步目标价30.2元,维持“买入”评级。

　　二、喜临门深度报告:由中、美床垫行业发展路径的比较,反观喜临门的快速成长之路

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：谭倩日期：2018-06-06

　　国内床垫行业竞争格局相对分散、龙头集中度较低,相较于美国床垫行业而言,目前国内仍处于传统弹簧床垫品牌化加速发展的第一阶段。2017年国内床垫行业的市场规模为93.1亿美元,从2012年至2017年床垫行业市场规模的期间复合增速为11.34%,2014年国内床垫行业前四大企业慕思、喜临门、穗宝和雅兰的CR4近15%,相较于美国的CR4为73.57%来看,集中度提升空间可观。并且结合目前国内床垫行业相对分散的竞争格局、头部品牌规模体量相对较小、区域分布主要以华东和华南区为主以及少数地方性品牌较为强势的特点来看,基于床垫标准化程度高的属性,未来国内床垫品牌在渠道扩张加速、品牌优势逐步显现的情形之下,叠加床垫消费升级的因素,将持续助推床垫行业优胜劣汰的进程不断加快。此外,外延并购扩张以及产能在全国范围内的投放将助推行业寡头垄断竞争格局的逐步形成。在此过程中,我们看好内生实力较强并且注重渠道开拓速度和经销商质量加速提升的喜临门。

　　美国的床垫行业目前已处于较为成熟的发展阶段,越过打品牌、扩渠道的第一阶段之后,以记忆绵为首的功能性床垫的快速发展以及同业之间的并购整合将成为第二阶段的主要增长动力。结合美国床垫龙头舒达、丝涟及泰普尔的发展历程来看,丝涟的龙头地位之所以被舒达所替代,主要还是因为舒达在记忆海绵技术方面的重大突破从而推动2012年当年销售收入增速的大幅提升。而泰普尔近年来的收入增速和盈利水平都远超丝涟,主要还是得益于泰普尔对以记忆绵为首的功能性床垫的持续投入所致。结合2004-2015年美国床垫行业的增速来看,传统弹簧床垫销售规模期间复合增速为3.7%,远低于同期以记忆绵床垫为首的功能性床垫销售规模的期间复合增速10%。美国床垫行业的发展历程充分说明了以记忆绵为首的功能性床垫逐步替代传统弹簧床垫的这一过程。此外,除了产品创新因素之外,从2008年席梦思和舒达的并购整合以及2012年丝涟和泰普尔的并购整合即可看出第二阶段规模增长及集中度提升的关键点在于头部品牌之间的并购整合。

　　结合A股床垫龙头喜临门近期的发展情况来看,自主品牌加速发展的势头强劲,且品牌力、渠道力不断加强,收购米兰映像之后,品类多元化程度进一步提升。结合喜临门当前的单店坪效、门店数量、研发指数来看,均显著领先于国内其他床垫品牌。再对应公司近年来自主品牌高增长的加速发力、渠道扩张的不断推进、以及对核心经销商的重点扶持,在床垫消费升级大趋势的持续推动之下,客单价得到了稳步的提升。所以,就自主品牌业务板块而言,喜临门有望在新店、同店的双轮驱动之下获得加速增长。此外,公司的ODM/OEM业务、酒店工程业务也处于稳步开拓的上升期,再叠加M&D沙发业务板块布局的完善、影视业务的持续增长,以及2018年原材料海绵、钢材价格的回落,收入增速有望继续维持高增长、业绩弹性有望进一步增强。

　　盈利预测和投资评级:我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.97元、1.30元和1.77元,对应的PE分别为22.87倍、17.09倍和12.63倍。未来看好在床垫行业集中度加速提升的趋势之下,地方性中小品牌和龙头品牌之间的业绩分化差距将逐渐拉大,预计床垫行业的竞争格局会从期初偏分散的竞争格局逐步过渡至寡头垄断的状态。相较于业内其他品牌来看,喜临门作为行业龙头具备的较强的渠道扩张力、持续提升的品牌影响力以及不断增强的产品力。在床垫行业增速相对稳定的趋势之下,资本的力量将进一步助推喜临门的加速成长。除此之外,预计2018下半年原材料价格的回落对毛利率的提升将带来正向推动。因此,给予“买入”评级。

　　三、涪陵榨菜:市场推广添亮点,旺季将至经营趋势向好

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：吕昌日期：2018-06-06

　　事件:销售旺季将至,公司近期新推出“大水漫灌”活动,主动加快市场份额抢占速度。

　　投资评级与估值:我们维持2018-20年EPS预测0.75元、0.94元和1.15元,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,最新收盘价对应18-19PE分别为36、29x,维持买入评级。

　　市场推广添亮点,主动加快份额抢占:自5月份起,公司在原有的红动中国、品尝试吃等地面推广活动以外新增“大水漫灌”活动,加大对经销商层面的促销推广力度,主要目的是争取竞争对手队伍中尚不稳定的经销商,从而实现对竞品的打击和自身市场份额的提升。

　　我们认为在经历了过去两年的高速增长以后,乌江品牌及产品的市场影响力均已再上台阶,公司对渠道的掌控能力也有明显提升,而伴随着消费升级的持续,下游消费者对品牌与产品的筛选标准也更加严格,行业已迎来新一轮洗牌期。公司作为行业龙头、主动加大市场投入力度,积极把握发展机遇,将会有助于市场份额的加速集中。短期来看这一活动对当期收入贡献或许有限,但公司提升份额的决心十分坚决,同时配套有切实可行的推广措施,可为长期发展奠定坚实基础。

　　产能无忧,动销良好,旺季渐至表现可期:产能方面,公司对传统榨菜产能进行技改的效果二季度起将加快显现,惠通瓶装下饭菜生产线已于去年完成技改,脆口第三条生产线自去年三季度末投产以来也运转良好,总体来看今年旺季产能无忧。同时我们预计二季度下游继续保持旺盛需求、动销情况良好,在同比基数抬升的基础上,公司收入端仍然有望实现较快增长。旺季将至,我们预计在产能充足、需求稳定的背景下,二季度公司收入和利润端仍然会保持较快增长,但考虑到基数抬升,同比增速环比一季度将会有所回落。

　　产品分类调整后重点更突出,看好脆口及泡菜长期成长空间:结合自身发展阶段变化,公司现已不再按渠道划分产品而是按产品成熟度和销售规模进行划分,并根据不同产品的发展阶段针对性地给予不同的推广和支持力度。18年公司重点推广的产品主要是脆口萝卜及泡菜,也会在推广资源上相应有所倾斜。脆口产品是行业内的创新产品,未来在佐餐和休闲消费场景下均有充分成长空间;泡菜方面,公司今年还新推出了泡萝卜、泡豇豆等新品,以进一步丰富泡菜产品线,考虑到泡菜行业空间极为广阔,以及公司在品牌、产品、渠道等多方面的综合优势,我们预计泡菜产品在中期仍会保持快速增长。

　　股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期

　　四、新北洋:18年PE仅24X,面向全领域的无人自助终端领军

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘洋日期：2018-06-06

　　新零售2000亿市场空间,目前渗透率低于5%。公司目前是售货机领域两大供应商之一(另一家为富士冰山)。仅考虑自动售货机拥有量,日本为25人/台,美国为40人/台,欧洲则是每50到120人一台,而中国目前是4500人拥有1台(仅考虑城镇人口)。若对标日本1/10人均拥有量,自动售货机为2000亿市场。目前市场存量售货机约20万台,渗透率低于5%。

　　新北洋(002376)未来是全领域无人自助终端制造商,面向万亿市场。新零售仅是公司在无人自助终端布局领域之一,实际公司在物流、银行、医疗等领域都有无人自助终端产品。若考虑全领域无人自助终端市场,则为万亿级别市场。

　　CIS/TPH模块是新北洋精密制造基因体现。CIS/TPH模块是新北洋起家产品,核心是光机电一体化技术,公司为国内唯一专利拥有者。精密模块制造能力实际是新北洋在无人自助终端领域技术壁垒,保证公司高毛利率维持可能性。

　　新零售/物流/金融均存在超预期潜在客户。新零售新产品智能微超单价3~5万,毛利率40%以上,目前在多家客户试点。物流DWS系统目前还未放量,单个物流网点无人化改造投入在百万级别,公司已具备解决方案能力。金融领域,STM柜员机除建行外,大行均未部署,新北洋专利优势决定为核心模块唯一供应商。

　　智能ODM进程持续提升附加值,波动性造成2018利润增速前低后高。解决方案的持续成熟带来大客户,但也导致利润增速季度波动,2017Q1-Q4利润增速分别为100%/36%/5%/7%即为证明。2017H2利润增速尽管平淡,但为2018年利润增速前低后高埋下铺垫。

　　建议关注基本面,维持“买入”评级。全面兑现2015年提出的方案化转型加速收入、提高软件附加值拉升利润率、全行业拓展碾平利润波动性。暂不考虑智能微超、DWS系统、STM大行招标带来的增量收入,维持盈利预测,预计2018-2020年利润为4.20亿、5.03亿、6.31亿。无人终端领军,行业空间巨大,维持“买入”评级。

　　五、迅游科技:爆款接力,加速需求提升

　　类别：公司研究机构：西南证券(600369，股吧)股份有限公司研究员：刘言日期：2018-06-06

　　事件:1)公司近期公告,增补子公司创始人鲁锦先生为公司董事;2)近日在外服人气爆棚的新作《堡垒之夜》获得文化部审批通过,并在公示,目前正式预约已经开放。

　　爆款接力,带动市场持续需求。2017年,STEAM平台上的《绝地求生》火遍大江南北,同时在线人数超过两百万。由于《绝地求生》的游戏特性,其对于加速器的需求非常高,受益于此,迅游科技(300467)的加速器业务实现了较快的增长。进入2018年,另一款类玩法的游戏《堡垒之夜》开始爆红,在外服大有接力《绝地求生》之势,同时也为加速器市场持续注入需求。

　　《堡垒之夜》推出进度远超市场预期。目前,国服版的《绝地求生》在积极过审、《堡垒之夜》则在5月底获得了文化部的审批通过,推出进度远超市场预期。我们认为,迅游科技作为游戏加速服务商,和游戏市场整体需求发展息息相关。虽然目前《绝地求生》仍然在审核之中,但是《堡垒之夜》的提前过审将直接利好国内竞技端游市场,从而带动国内加速器市场需求,为公司加速器业务进一步拓宽市场。最后,无论是《绝地求生》还是《堡垒之夜》,代理方均是腾讯游戏,考虑到迅游科技过去和腾讯的深度合作(无论是《英雄联盟》还是《王者荣耀》),《绝地求生》和《堡垒之夜》的国服落地,都将提升迅游科技的市场综合竞争力。

　　鲁锦先生进驻董事会,公司两块业务的协同或进一步加速。我们一直认为,迅游科技并购狮之吼,绝非单纯考虑财务目的,而是有着深远的业务协同规划。狮之吼在境外有着非常成熟的渠道接口,无论是公司传统业务的出海还是其他业务落地,两块业务均有巨大的合作空间。鲁锦先生进驻董事会将进一步为这种协同提供便利,公司两块业务的合作落地有望加速。

　　盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.66/2.15/2.53元,对应PE为21倍、16倍、14倍。基于公司是细分领域的龙头公司,未来成长性非常高,且协同效应或进一步加速公司两块业务的发展,我们给予公司2018年30倍估值,对应目标价49.80元,维持“买入”评级。

　　六、科伦药业:仿制药产品梯队再添优质品种,看好公司未来成长空间

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：崔文亮日期：2018-06-06

　　盐酸右美托咪定注射液获批,公司麻醉镇静产品线获得进一步丰富。盐酸右美托咪定注射液是继注射用帕瑞昔布钠后公司获批的又一优质麻醉镇静品种,为国内术中镇静首选用药。公司为第5家获批厂商,目前国内右美托咪定市场规模近20亿元,恒瑞医药(600276，股吧)占据绝大市场份额。2017年2月被纳入新医保乙类目录后,我们预计盐酸右美托咪定注射液仍将维持高增长,公司产品获批后将在各省陆陆续续补标,有望享受到纳入医保后快速放量的红利。

　　唑来膦酸注射液为长效抗骨质疏松药,市场前景广阔。唑来膦酸注射液是唯一经证实可降低再发骨折风险和死亡率的双膦酸盐且是唯一仅需一年注射一次的抗骨质疏松药物,被国内外权威指南广泛推荐使用。目前,国内市场规模近20亿元,公司此次获批的产品为输液剂型,即开即用,无需二次配制,能有效降低配制过程中的可能造成的污染和错配,提高用药安全性和医护效率,未来有望凭借着良好的临床应用便利的优势占据一席之地。

　　公司仿制药步入收获期,多个重大疾病领域的在研药品梯队渐已成型。公司自2012年开启转型之路,截止目前共有260余项仿制药立项,涉及17个治疗领域,且公司在品种选择上重点抢仿治疗领域容量大、竞争格局良好的优质品种。经过五年的研发投入,公司的仿制药研发管线开启收获期。2017年至今,加上上述两个获批仿制药品种,公司已有11个重要仿制药物获批生产,其中有4个为首仿/首家药物,预计未来5年内公司每年将有10个左右的仿制药上市,多个重大疾病领域的在研药品梯队渐已成型。我们认为未来医保支付结构改善是必然趋势,而优质治疗性的国产仿制药将会迎来新一轮进口替代的浪潮,公司在多重大疾病领域与优质仿制药抢仿的布局也必将受益于行业趋势的演变。

　　投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润分别为12.7亿元、16.1亿元、20.2亿元,EPS分别为0.88元、1.12元、1.40元,对应当前股价的PE分别为37X/29X/23X。基于分部估值(详情请见此前我们发布的深度报告),公司当前合理市值约590亿元,按照14.4亿总股本,对应股价41元。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为41元,相当于2019年37倍的动态市盈率。(上述两个获批品种的详细点评请看下文)

　　风险提示:大输液行业增速继续下滑;抗生素价格回落;研发进度不达预期;研发费用增长较快。

　　七、中国联通(600050，股吧):详拆联通ROE,未来或有较大改善空间

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：程成日期：2018-06-06

　　从目前情况看,中国联通(600050，股吧)PB已至低点,PE有望优化,ROE尚有大幅提升潜力。我们将联通业务进行细化拆分,对ROE进行因素分解,从基础数据测算出发进一步验证了联通的边际改善逻辑。

　　从改善空间测算来看,收入端:4G用户量持续增长即将赶超电信,多因素持续抬升ARPU值;成本端:资本开支下降将减轻折旧压力,改善息税前利润率;精简机构取得初步成效,混改带来资金面的改善,有助于降低财务费用和管理费用,在周期更迭中抓住机遇。

　　同时,中国联通(600050，股吧)混改落地、限制性股票激励计划首次授予登记完成,未来联通基本面改善存在较大的确定性。

　　另外,中国联通(600050，股吧)集团董事长王晓初在论坛活动上发言时透露,中国联通(600050，股吧)计划在公司内部成立资本运营公司,通过二级单位的资本运作来补短板,公司有望在股权和业务上进一步与民营成分协同。

　　因此,当前时点,我们认为公司的边际改善将逐步体现到公司股价中,看好公司变革,目前股价低于增发价6.83元,期待逐步改善。

　　未来,联通有望通过调整投资支出、设立投资公司,加大创新优化业务结构。变革层面,公司I2IC范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性,语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势,并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型,促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力,但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系,带来经营效率提升,看好公司变革,预计2018/2019/2020年EPS分别为0.13/0.18/0.20元,当前EV/EBITDA低于全球6-12倍的平均水平,PB处于同行低位水平,具备一定吸引力,维持“买入”评级。

　　八、万科A:公司5月销售明显回暖,超出预期,维持买入评级

　　类别：公司研究机构：群益证券(香港)有限公司研究员：群益证券(香港)研究所日期：2018-06-06

　　结论与建议:

　　公司公布5月销售情况,月度销售面积280万平方,YOY+16%,月度销售金额429亿,YOY+20%,单月销售回暖,略超市场预期。公司在手已售未结转项目金额持续提升,未来业绩增长锁定性较强,我们预计公司2018、2019年净利润将达到355亿元和412亿元,YOY分别+27%和+16%,EPS分别为3.21元和3.73元,按目前A股价格计算,对应PE分别为8.5倍和7.3倍,PB1.9倍;H股对应PE为7.7倍和6.7倍,PB1.8倍。目前AH股估值偏低,我们维持AH股买入的投资建议。

　　公司销售情况:公司5月实现销售面积280万平方米,销售金额429亿元,YOY分别为+16%和+20%,销售同比增速较4月大幅提升,分别提升27个和19个百分点,公司5月销售均价15331元/平米,MOM-5.7%,YOY+3.4%,单月销售均价环比有所下降,主要由于二三四线城市推盘量力度加大所致,公司5月整体销售情况超出市场预期。累计来看,公司2018年1-5月共实现销售面积1586万平米,销售金额2390亿元,分别同比增长4.3%和4.8%,维持低速增长。公司全年房屋销售均价为15075元/平,YOY+0.5%,销售均价稳定。

　　销售增速回升,均价有所下降,可结资源充足:从量上来看,公司5月单月销售面积和金额均恢复较高速增长,淡季不淡;累计来看,前5个月销售金额已实现了17年全年金额的45%,绝对销售额仍维持在较高水平。截止2018Q1公司积累在手已售未竣工面积达3564万平方,合同结转金额达4945亿元,分别较2017年底增长20.3%和19.3%,且多为高利润率项目,公司未来业绩增长确定性较高,预计公司未来3年业绩均将保持在两位数以上的增速。从价格上来看,公司5月销售均价有所下降,主要由于推盘区域的变化,热点城市高房价区域开盘量占比有所下降,同时部分热点城市楼盘由于受政府限价等调控措施影响,降价开盘所致。

　　我们从国家对于抑制热点城市房价上涨的坚决态度上可以判断短期热点城市的房价难以继续大幅上涨,将延续高位震荡。

　　土地项目获取稳健,土地储备小幅提升:公司5月共新增17个地产开发项目,项目区域仍主要集中于二线城市,总建筑面积达285.4万平方,权益建筑面积183.2万平米,土地储备量小幅提升;支付权益土地款139亿元,与当月销售金额占比为32%,综合楼面地价7586元/平米,公司目前拿地节奏保持稳健,在手现金流较充裕。

　　盈利预测与投资建议:我们判断18年房地产市场在调控政策不放松、信贷政策日益趋紧的背景之下,将呈现前高后低的态势,行业集中度将继续提升。我们预计公司2018、2019年净利润将分别达到355亿和412亿元,YOY分别+27%和+16%,EPS分别为3.21元和3.73元,按目前A股价格计算,对应PE分别为8.5倍和7.3倍,PB1.9倍;H股对应PE为7.7倍和6.7倍,PB1.8倍.公司作为行业龙头,销售增速稳定,绝对量值维持较高水平,已售未结资源充足,未来几年业绩增长锁定性较强,近期AH股价调整幅度较大,估值已偏低,我们维持AH股买入的投资建议。