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李迅雷:A股仍然延续分化特征 市场会给核心资产更高估值水平(下)
来源:中泰证券资管 2020-06-05 07:09:46

资产价格趋势如何:

股市与楼市分化,债券与黄金走强

根据IMF的预测,2020年全球经济将萎缩3%,这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长,平均为负6.1%,其中美国GDP增速为负5.9%,而中国和印度也仅仅勉强维持正增长。

但是,4月份以来,美国股市表现非常强劲,其中纳斯达克指数收盘又逼近历史新高,道指和标普指数的反弹幅度也超过了30%,属于技术性牛市。股市走势与经济走势的截然不同,在下跌超过30%后出现“牛市”,从历史上看确实是非常罕见的。很多人把股市走牛归结为美联储的放水。

确实,美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划,总规模达到2.9万亿美元,而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。货币政策方面则是无限量QE,财政赤字货币化,美联储通过印钱买国债。估计今年美国的财政赤字率和M2增速都将接近二战时期的峰值。

美国大肆印钱首先触发债券牛市,二季度开始,股市也出现了大幅反弹,尽管指数上涨幅度惊人,但分化现象也非常明显,涨幅大的,主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域,传统产业如旅游、酒店、公用事业、航空、能源、金融、地产等在大跌之后都反弹乏力。

纳斯达克指数创新高,与新兴行业受疫情影响较小有关,但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%,而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%,显然受疫情影响较大,走势就不如纳斯达克指数。

我们认为,通过低利率举债来回购股票是美国十年牛市的重要原因,低融资成本下,公司开始借债扩张。同时,上市公司大量回购股票,甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购,将财务杠杆用到极致。2010年后,标普500的杠杆水平稳步提升。标普500成分股中有25%的公司,近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。

考虑到10年内公司的也有增发行为,用回购金额-增发金额计算净回购金额,标普500成分股中有37%的公司,近10年的净回购金额超过公司当前总股东权益的45%。

2010年后美股杠杆逐步提升

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

此外,我们研究发现,美股(尤其是大公司)的股东都极度分散,华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%,其中持股最多的前5大股东类型依次是:投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险,均为金融投资类机构。其中,投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。

相较于产业资本,华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下,对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。如前所述,标普500的负债率近年来稳步提升,即使2016年之后联邦利率有所回升,美股的杠杆水平依然居高不下。

大股东更重视短期业绩目标,这或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司创始人或继任者,来自华尔街的职业经理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加,与公司的管理层变更也是同步的。

又如,波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益上也做到了极致,且为了追求短期财务表现,可能降低了对长期发展很重要的研发支出。因此,过去10年波音的研发支出占比与ROIC呈现明显的负相关性。

A股的走势明显弱于美股,这与我国的今年的财政、货币政策与美国不是一个量级有关。如今年我国的财政赤字率只有3.6%,美国则超过15%。不过,与美股有类似之处的,就是创业板指数比上证综指和深圳成指都要走得强,这也是因为中国经济正处在转型期,而疫情则加速了这样的转型。

实际上,A股市场仍然延续这些年来的分化特征,即科技、信息、医疗健康和食品饮料板块的走势比较强,传统行业中的酒店旅游、金融地产、石油石化等走势比较弱。无论是美股还是A股,都面临着“钱多好资产少”的局面,为此,市场会给好资产更高的估值水平。那么,好资产的有哪些呢?还是稀缺资产和核心资产吧。

楼市的分化与股市的分化,均为同一个逻辑,即一方面货币大量超发,货币泛滥支撑了大部分资产价格,不因泡沫而破灭;另一方面,货币(资金)的流向和流量,对资产价格有着明显的正相关。同时,人口的流量与流向,同样对房价产生正相关。

今年以来,深圳和杭州的房价均出现大幅上涨,成为全国房地产最火爆的两大城市,这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二也有关;信息与科技产业的蓬勃发展,一定会带来资金流,信息与科技产业的从业人员的收入同样也会提高,从而拉动了房价上涨。

实际上,美国房地产的分化现象也与中国类似:从去年3月至今,亚特兰大房价涨幅为全美第一,因为它作为科技港湾,以创新为动力的生态系统吸引了很多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市,其房价也位居美国各大城市前列,如旧金山的房价超过纽约,为全美最高,此外,排名第三到第五的,分别是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图,均超过传统的东部金融业发达波士顿。

在我看来,今年价格会继续上涨的确定性较强的大类资产,还是债券和黄金。这是因为,全球正在经历一场长期性经济衰退,经济增速下行,则投资回报率必然下行,债券的收益率也必然下行。这次两会的政府工作报告明确提出,要推动利率持续下行。这意味着下半年依然会有降息举措。而且,欧美的债牛,也给国内利率债打开了上涨空间。

关于黄金,我大约在2016年开始就看好了。逻辑是全球性的货币超发将持续,全球性的经济衰退难以避免,因此黄金兼具投资和避险双重属性。而且,黄金的价格被各国政府长期人为压制,为了就是可以放肆地印钞。

过去的50年中,美元的含金量几乎缩水了97%,其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上,在黄金面前几乎变得一文不值。从1929年至今,美元纸币增长了330倍,而美国经济实际增长了16倍,黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算,美元纸币增长了21倍,美国经济实际增长2.7倍,黄金只增长了1.1倍。

2017年,当不少人在憧憬“新周期”的时候,我写了一篇《可怕的时滞》,认为中国经济增速仍将下行,欧美日经济也无起色,但“放水”是一贯做法,谁都不敢收紧货币。

很多人认为,疫情改变了我们的生活方式,改变了我们的投资逻辑。实际上,疫情只是起到了加速器的作用。我们的投资逻辑没有因为疫情有任何改变:经济衰退和经济分化在疫情前就出现了;网购和在线交易、在线教育、在线医疗等在疫情来临前就高增长了。事实上,科技在改变我们的生活方式,长期和平下形成的经济痼疾,以及各国所采取的“保守疗法”在改变我们的投资逻辑。

因此,在判断商品和资产价格走势上,切勿墨守成规,套用前人理论,而是应该利用大数据,做贴近实际的分析。

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  • A股,a股,李迅雷
责任编辑: 杨燕艳IF003

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