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李迅雷:A股仍然延续分化特征 市场会给核心资产更高估值水平(上)
来源:中泰证券资管 2020-06-05 07:05:21

 总理提到我国6亿居民月收入只有1000元被刷屏。从国家统计局公布的2019年统计公报看,我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元,而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元,可见,居民收入分化现象很明显。此外,人口与区域、产业和企业的分化也在扩大,疫情或加剧分化,这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响?

政策对冲分化:改变斜率而非趋势

《2020年政府工作报告》与以往相比,最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利,同时还提出了“强化扶贫举措落实,确保剩余贫困人口全部脱贫”,实际上是全社会向低收入群体让利。

尽管过去也强调均衡发展,但措辞没有今年那么强烈,如“各级政府必须真正过紧日子,中央政府要带头,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上”;“上述2万亿元全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。”

又如:“金融机构与贷款企业共生共荣,鼓励银行合理让利。为保市场主体,一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高,一定要让综合融资成本明显下降”;“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。”

地方政府的事权繁多,这些年来承担的责任越来越多,财权与事权不对等,因此中央要适度让利给地方;中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业,中小微企业融资成本高,经营压力大,就会对就业造成压力,因此,从解决就业这一角度看,也要扶持中小微企业。

不可否认的是,通过这些年来坚持不懈地努力,我国的城乡差距确实有明显缩小,如十多年前,城市居民收入差距最高时达到3.3:1,如今已经降至了2.64:1。但是,随着经济增速的下降,中国经济的存量特征越来越明显,而存量经济下,只有靠生产要素的优化配置,才能获得竞争优势。

例如,根据世界银行的案例归纳研究得出的结论,经济密度增加一倍,生产率提高6%,而与中心城市的距离扩大一倍,利润就下降6%。这就是为何我国提出长三角经济一体化、粤港湾大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都往这些地区聚集。

问题来了,中国劳动年龄人口数量在2011年达到峰值9.25亿人,此后逐渐下降,2017年净减少人数最多,达到548万人,至2019年累计减少超过2860万人。这些年来,我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地区,其他地区劳动力数量受到劳动年龄人口减少和劳动力流失双重冲击,在这种趋势下,区域经济发展水平差距如何能缩小呢?

人口的集中同时也伴随着资金流、货物流和信息流的集聚,使得集聚地区的GDP份额不断提高,区域经济之间的差距不断扩大。这些年来,长江以南地区的经济份额在显著上升,与人口流向一致。

例如,广东的GDP一直排全国第一,而人口规模只有广东一半多的浙江经济则后来居上,GDP排名直逼人口第二的山东省,去年人口净流入规模排名全国第一;过去三年中,山东人口累计净流出排名第一。

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数据来源:各地统计局,中泰证券研究所

从政策层面看,这次政府工作报告中,东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目标也再次提及,落实政策需要大量财政投入,但由于资金与人力要素的投入未必能匹配,故投入的乘数效应如何,还是需要评估。

根据国家统计局的数据,2016-2019年,我国居民家庭中,中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%,但高收入组的累计增长达到29%,显著快于中等收入组。这表明,尽管我国的城乡收入差距在缩小,但全体居民的收入差距却仍有扩大趋势。

尽管政策总是逆向来对冲经济发展过程中出现的各种分化现象,但随着增量的减少,增量对存量的影响越来越小——蛋糕就这么大,怎么切都不会增加,所以,存量经济下的分化一定是大趋势,这边切多了,那边就切少了,政策恐怕只能改变斜率,而很难改变趋势。

商品价格的趋向:

通胀、滞胀还是通缩

为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险,主要经济体纷纷“放水”,尤以美国为甚。美国不仅采取“无限量QE”政策,还将财政赤字货币化,即美联储直接购买美国国债,替联邦政府买单,而且还买美国的企业债。目前,美联储的资产负债表规模已经高达7.15万亿美元,再度刷新纪录,这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。

不过,从三月份的数据看,美国贸易库存的压力仍在增大,制造、批发和零售三个环节的库存销售比明显扩大。4月美国CPI环比下降0.8%,创2008年12月以来最大降幅。不过,由于消费者在疫情蔓延期间囤积了大量食品,当月食品价格环比上涨了2.6%,是1974年以来最大涨幅。其中,面包、鸡肉和零食等价格出现创纪录上涨。

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数据来源:CEIC,中泰证券研究所

我们在上图中也可以看到,农产品原材料的库存大幅下降,但服装及面料的库存大幅上升。说明对生活必需品的需求还是比较大的,但由于美国的恩格尔系数比较低,食品价格上涨对CPI影响不大。同时,美国公布的4月份的失业率为14.7%,创下大萧条以来最高水平,平均时薪同比上涨7.5%,创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶层,低收入者没钱了,通胀也就很难起来。

那么,未来美国通胀会起来吗,会出现滞胀吗?未来的不确定性太多,但至少在全球主要经济体的疫情趋于缓和,开工率提升的情况下,中短期看,通胀压力并不大。对中国而言,2020年CPI大概率是前高后低的走势,2月份到5.4%的峰值后,4月份回落至3.3%,PPI则降至-3.1%。5月以来农产品和菜篮子价格指数持续走低,其中蔬菜和猪肉价格已连续多周下降。

4月份CPI和PPI均出现回落

数据来源:WIND,中泰证券研究所

如果全球疫情逐步控制,国内复工复产情况也不断好转,但居民收入尤其是中低收入阶层的收入减少是客观存在的,尤其在5月份以后出口订单减少的情况下,出口货物减少,出口部门劳动力的就业和薪酬都受影响,加上出口转内销,则国内CPI和PPI均可能继续回落,且不排除下半年CPI转负可能。目前,全球仍处在通缩压力中。

但就经济而言,从第二季度开始,将出现正增长,明年一季度的增速有望达到9%左右,因此,在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下,滞胀之说就不成立了。

因此,面对全球性的货币泛滥,对于物价走势的判断,我们不能只去套用所谓“通胀永远只是货币现象”的理论,因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。例如,日本就是长期实行宽松的货币和财政政策,但却没有出现通胀,也没有发生债务危机。在大数据时代,我们完全可以精准去分析和预测哪些商品价格会上涨,哪些会跌,而不是见风就是雨。

例如,铁矿石价格上涨,不代表原材料价格都会上涨,铁矿石的价格,与澳大利亚和巴西的供给跟不上和国内需求的报复性反弹有关——属于阶段性的。而国内LV和香奈儿等奢侈品的涨价,既与疫情导致出国购物不便有关,又与疫情导致原产地生产不足有关。

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  • A股,a股,李迅雷
责任编辑: 杨燕艳IF003

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