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疫情冲击下美国信用债市场有何变化?(上)
来源:固收彬法 2020-05-24 09:06:16

【天风研究】孙彬彬

摘要:

从信用债市场表现观察,美国一系列救助政策确有明显的效果,一级市场发行融资较为顺畅,目前美国公司债市场的一级发行已经超越2019年同期水平,包括波音在内都有不错的融资表现,再融资压力明显缓解。二级市场在疫情初期,受流动性影响,信用利差快速走阔;随着市场流动性压力缓解,美国信用利差明显收窄,但目前高收益级公司债利差仍然处于相对较高的水平。其中,能源高收益级公司债信用利差超越历史最高水平,会落后目前仍然超过2008~2009年的最高利差水平。

从发债企业的信用资质来看,并未出现明显恶化。结合历史评级变动可知,尽管在2001年和2008年美国金融市场动荡的情况下,主体评级下调比例明显提高,但是由投资级下调为高收益级的比例仅达到3.8%和3.0%。考虑到正常年份下,也会有1%~2%的主体由投资级下调为高收益级,那么实际金融市场动荡而造成的主体评级下调至高收益级的比例并不大,这可以作为后续观察信用状况的一个参考。

怎么看美国公司债务后续违约情况?

我们认为美国公司债违约率的攀升很难避免,这里面既有疫情冲击的客观因素影响,也与美国公司高杠杆经营、盈利下滑等内部因素有关。当然,考虑到强有力的政策支持,违约率可能低于2008~2009年的峰值。

疫情冲击之下,美国经济遭受重创,企业经营活动停顿,在美国财政部和联储强力支持下,美国信用债市场有何变化?

美国信用债市场表现如何?

1、一级市场有何反应?

在一系列的救助政策之下,美国公司债的一级市场有何反应?

在一系列救助政策之下,美国公司债的再融资压力明显缓解。根据SIFMA统计的美国公司债(1年以上,不含CD和可转债)发行情况来看,目前公司债一级市场发行已经超越2019年同期水平。4月单月发行量同比增长181.2%达到2955亿美元,而2020年1~4月累计发行量达到8343亿美元,同比增长68.8%。从结构上来看,1~4月投资级债券的发行量732.1亿元,同比增长78%;高收益级债券累计发行量102.2亿元,同比增长23%。

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从发行主体来看,富国银行、波音、摩根大通、甲骨文、美国银行等发行规模较大,受疫情影响较大的波音发行了规模达到250亿美元的从3年到40年等各类期限的债券。

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从发行的债券评级来看,投资级占比84%,略高于目前存量债券规模中投资级74%的占比;行业分布上,金融发行量最高,占比26.5%,其次是可选消费和工业,分别占比达到12.9%和10.1%。

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2、二级市场:流动性冲击过后,收益率整体快速回落

美国各类公司债收益率快速上行随后快速下行,其中非金融高收益债上行幅度较大,投资级也有明显上升。目前,非金融投资级和非金融BBB等级公司债利差已经基本恢复到正常水平,等级较低的BBB级整体到期收益率为3.4%(5月15日),略高于投资级整体的2.9%(5月15日)。

市场所关注的能源类高收益债券随着油价下行,收益率快速上行,远高于普通高收益级债券的收益率。结合历史来看,国际油价的大幅下行是本轮能源高收益级债券收益率大幅上行的主要原因,类似的情况在2008年国际金融危机和2015年油价快速下行时均有出现。从指数追踪的规模上来看,能源高收益级公司债规模2161.5亿美元,占高收益公司债规模的16.1%,占比较高,也是造成高收益级公司债收益率上行的主要原因之一。目前,能源高收益债券和所有高收益债券利差仍处于相对高位,但已较前期高点有所回落。

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3、高收益债占比有所上升

以美银美林美国公司债指数规模来看,美银美林美国公司债指数追踪的债券规模分别为2.39万亿和7.64万亿,追踪规模占存量规模的比例从52%提升到83%,追踪规模占比的提升,说明存量债券中有评级债券占比明显提升。

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其中,2020年至今,投资级占比呈现出明显下滑的趋势。

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投资级中评级最低的BBB等级(BBB-~BBB+)债券是投资者比较关心的部分,从历史来看,非金融BBB等级公司债在投资级债券中的规模占比一直维持在50%左右,但从2012年以来一直处于上升趋势,目前占比约58.8%;BBB等级债券在所有追踪债券中占比提升到47.2%。尽管BBB等级债券占比较高,但是从历史数据来看,这一比例并非历史高位。

BBB级债券收益率走高后回落,信用利差仍处于相对高位。截止5月15日,BBB等级美国公司债券利差走阔后回落至2.77%,已经与2016年的高点相当。流动性压力有所缓解后,投资者对BBB等级债券的担忧明显缓解。

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该不该担忧评级下调?

投资级占比回落,BBB占投资级的比例达到58.8%,是否需要进一步关注评级调整的变化?

1、存量公司债概况

为了更进一步了解美国公司债的情况,我们以彭博中现在存续的美国美元公司债券为基础进行进一步分析:

金融行业占比较高,医药卫生、可选消费、通信、能源、公用事业、工业、技术等行业规模相当。金融、公用事业、技术和必须消费等行业信用资质较好,AAA~A-等级的信用债占比较高,医药卫生、可选消费、通信、能源、工业、原材料等行业中,BBB+~BBB-等级的信用债占比明显低于AAA~A-等级的信用债。

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2008年次贷危机前,金融类企业发行的债券在总发行量中占比较高(60%以上),次贷危机后占比迅速下降,2010年至今基本稳定在30%左右。

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次贷危机后产业债发债规模逐渐提升,成为美国企业加杠杆的主体。2008年次贷危机之后,美联储持续扩表,利率水平维持在低位,推动了美国产业类主体大量发行债券进行融资。2015年开始,美联储开始缩表后,美国产业类主体的债券发行规模也有所下滑。

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我们以彭博指数综合评级[1]作为债券的评级,统计美国企业发行的美元债券(剔除可转债及CD)。从2008年金融危机以来,无彭博指数综合评级的债券占比逐年下降,2019年全年发行的债券中无评级的仅占4.2%。这也与美银美林债券指数追踪的债券规模占公司债券的比例上升呈现出一致的趋势。

BBB评级债券占比相对稳定。有评级的债券中,BBB债券的占比相对稳定,从2010年至今一直在40%上下波动,这也说明发债企业并未出现明显的资质恶化,而美银美林债券指数中呈现出的BBB占比提高可能是由于纳入指数统计范围债券变化造成的。

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2、评级变动

我们针对上述统计的美国债券进行其评级变动分析,主要考虑评级下调的情况:

2008年金融危机造成评级下调主体数量大幅增加,2019年评级下调数量较多。2001年美国股市互联网泡沫破裂,评级下调次数明显增多,2008年金融危机期间,评级下调数量也出现显著增多。而从主体数量来看,2008年下调主体数量大幅增加,需要注意的是2019年评级下调主体数量创新高。但是如果考虑到发债主体数量增多,评级下调主体的占比变动则与2001年和2008年的两次金融市场动荡有非常高的一致性。

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考虑到当前存量债券中,投资级中最低的BBB等级占比较高,那么是否应该担忧BBB等级债券评级下调至高收益级带来的信用风险?

我们对2000年以来的标普、穆迪和惠誉的信用评级下调情况进行分析,统计由投资级下调至高收益级的主体数量(不区分评级类型,只要有评级由投资级下调至高收益级即认为其符合统计标准)。从统计数据来看:

2001~2002年和2008~2009年从投资级下调为高收益级的主体数量占比较高,其中2001~2002年从投资级下调为高收益级的主体数量占有评级主体的比例达到3.8%,2008~2009年这一比例分别达到3.0%和3.1%,而2010年以来,这一比例在1%~2%之间波动。

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另外,我们以穆迪提供的北美范围内“堕落天使”[2]历史占比(2006~2016)来看,由投资级下调为投机级的“堕落天使”占比在2008年和2015年出现过两次高峰,季度占比分别达到2%和2.8%,但一般情况下均低于0.5%。

综合来看,尽管在2001年和2008年美国金融市场动荡的情况下,主体评级下调比例明显提高,但是这一比例并不算高,由投资级下调为高收益级的比例仅达到3.8%和3.0%。考虑到正常年份下,也会有1%~2%的主体由投资级下调为高收益级,那么实际金融市场动荡而造成的主体评级下调至高收益级的比例大概为2%,穆迪提供的数据也显示出相似的规律。而相应评级调整涉及的债券金额占比难以精确追溯,按照与主体数量占比相当进行估算,那么单纯由于评级从投资级下调至投机级(“堕落天使”)带来的信用风险整体仍然是可控的。

[1]穆迪、标普和惠誉的中等评级分别用于确定证券的指数资格。当所有这三个机构对发行进行评级时,将采用“三中去二”评级的中值来确定指数资格,也即删除最高评级和最低评级。当只有两个机构提供的评级时,将使用两者中的较低评级(“最保守”)。当只有一个机构提供的评级时,该评级将用于确定指数资格。

[2]“堕落天使”(FallenAngel)一般指原来属于投资级(Baa3及其以上)、由于公司经营状况恶化或某些特殊事件发生,导致信用资质下降至较低的投机级(Ba1及其以下)的债券发行人。

  • 标签:
  • 疫情,美国信用债
责任编辑: 杨燕艳IF003

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