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房地产投资是明年经济波动的核心变量(上)
来源:天风证券 2019-12-08 07:45:37

七、明年房地产新开工、施工面积增速大概率回落,但幅度相对温和

2019年房地产投资韧性的直接表现是建安投资。今年1-10月建安投资同比增速6.7%,去年同期仅-4%,成为土地购置费回落情况下房地产投资韧性的最直接因素,也带来了建材工业部门的相对高景气。建安投资增速之所以反弹,除了会计处理方式变化的技术性因素之外,新开工连续高增长推升施工增速是重要基础,预售房临近竣工交付、房企集中赶工是触发因素。

如果明年商品房销售增速在-2%~0%附近,广义商品房库存将持续回补。过去十年广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关且有明显领先性,因此明年新开工增速的中枢将大概率回落(2018年强高周转有一定异常)。

但是土地库存向商品房库存的转化还将延续,使得新开工增速回落的幅度会相对温和。根据克尔瑞的数据,2019年上半年百强房企总土储平均去化周期为4.24年,较2018年末上涨0.34年,销售景气度回落的情况下土储去化压力加大。

图10:广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关,且有领先性(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

棚改可能提供一些不确定性。根据国务院的计划,2018-2020年将改造棚户区1500万套,2018年和2019年1-10月已开工626和300万套,预计2019年全年开工约350万套,因此2020年将余下大约520万套。但考虑到棚改政策的方向性变化,3年1500万套的目标可能不会足额达成。假设2020年棚改实物安置比例持平于2019年,按照每套80平方米计算,如果2020年新开工棚改300/400万套,将进一步拖累/拉动新开工面积增速2%/1%。

预计2020年新开工面积增速回落到4%-6%(今年10%)。由于施工面积是存量数据,波动相对较小,预计增速回落到5%-7%(今年9%)。同时,广义库存将继续回补:按照新开工增速2019年10%、2020年5%,销售面积增速2019年0.5%、2020年-1%计算,2020年底广义库存去化周期将从目前的29.6个月加速上升至33.2个月。

八、2020年施工强度小幅回落,建安投资增速稍低于2019年

“房地产建安投资≈房屋施工面积*单位面积建安投资金额=房屋施工面积*单位面积施工强度*建材价格”。建安投资主要由三方面因素决定:施工的房屋面积、单位面积投入的建材物料等数量、建材物料的价格,其中单位面积投入的建材物料数量代表了施工强度。

将2005年以来的各项数据进行拆解,利用建材工业部门的PPI将价格因素统一到2020年后,单位面积建安投资金额即代表实际施工强度,对2020年建安投资增速的预判可以基于施工面积和施工强度。新开工回落叠加竣工加速,中性假设2020年施工面积增速6%;同时假设2019年施工面积/建安投资增速9.2%/7%,建材工业PPI同比4.8%。

由下表可见,2013年至今单位面积施工强度逐年降低。2013-2017年间施工强度每年降低-0.2左右,2018年建安投资的会计处理方式有所变更,导致当年建安投资数据偏低、施工强度降幅扩大,但修正之后降幅仍然在-0.5~-0.6,与2019年大致持平。在整体偏紧的政策环境下,房企高周转的经营策略可能是最近两年单位面积施工强度回落的主要原因:从开工预售到竣工交付的时间被进一步拉长,导致施工面积增长持续快于实际建安投入。

对于明年的政策环境,虽然预计节奏上会有变化,但是整体继续偏紧的概率大,高周转也料将延续。另一方面,明年的竣工交付压力仍然较大,因此需要竣工的项目部分施工强度会保持高位。综合来看,中性情形下预计2020年施工强度回落水平与2018-2019年持平,在0.5左右,对应建安投资增速5.4%,稍低于2019年的7%。

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节奏上看,全年建安增速高开低走的可能性更大,具体指标我们主要参考塔吊新单指数的走势。根据历史数据回溯,塔吊新单指数的年线(与房地产施工周期相近)领先建安投资增速1个季度左右。

图11:塔吊新单指数年线同比已经见顶(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

目前新单指数的年线接近见顶,同比增速已经在今年年中见顶,意味着当前建安施工的总强度已经处于顶部区间。另外,新单指数的周线和月线从8月至今趋于回落,因此假设全年政策环境整体继续偏紧,年线同比见顶后大概率持续回落至年底。因此,预计建安投资增速的顶部出现在今年底至明年1季度。单季来看,预计20Q1继续保持在7%以上,20Q2出现拐点,至20Q3回落至3%-4%。

图12:塔吊新单周线持续回落,年线大概率见顶回落

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资料来源:WIND,天风证券研究所

九、2020年竣工加速修复

考虑到过去两年持续拉大的销售-竣工缺口和2018年下半年建安投资触底,今年下半年的竣工启动在预期之内。10月单月的竣工面积同比增速已经升至19%,连续反弹5个月。

竣工端今年下半年启动,2020年有望进一步加速。2016-2019年期房商品房累计销售面积53.5亿平,2018-2019年竣工面积累计19.1亿平,占比仅35.7%。向前追溯,这一比例(近2年竣工/近4年期房销售)基本逐年回落,2016年以来加速回落,与房企高周转持续拉长从预售到交付的时间有关。但竣工交房有刚性,因此在经历快速下滑后,该比例明年大概率出现均值回归修复。

中性预计2020年房屋竣工面积同比增速20%左右;节奏上,预计前3季度都将保持较高增长,至20Q4基数快速上升,增速可能边际回落。竣工启动有望带来地产后周期消费产业链(家电、家具)和部分建材(建筑装潢材料、玻璃)、有色金属(铜、锌)行业景气度的边际改善。

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十、2020年房地产投资增速6%-6.5%,主要拖累是土地购置费

今年1-10月土地购置费累计增速18.4%,远低于去年同期的63.4%,10月单月同比仅8.4%,是房地产投资的主要拖累因素。今年土地购置费增速大幅回落,技术上有高基数的原因,本质上是2018年之后房企拿地强度趋弱的滞后体现——房价涨幅回落、金融政策收紧,导致房企的拿地意愿和能力下滑。

房企拿地行为与前端融资政策高度相关,涉及借由影子银行杠杆拿地等问题。如果用新增信托贷款走势表征影子银行政策取向,可见信托贷款增量与100大中城市成交土地总价增速高度相关,且存在一定领先性。今年5月银保监会“回头看”后,影子银行政策再度收紧,对应随后土地市场重新归于冷却,百城土地成交总价增速见顶。

从边际上看,影子银行政策下半年至今已经处于最紧的阶段,进一步收紧的概率不大,后续在地方土地出让金收入的压力下,可能会出现适度的结构性放松,因此预计未来1年百城土地成交总价增速小幅回落。

图13:土地市场走势与影子银行政策高度相关(亿元/%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

从相关指标的先后顺序来看,百城土地成交总价最为领先,随后传导至土地成交价款,最后传导至可分期滞后缴纳的土地购置费。因此,百城土地成交总价增速于今年年中见顶回落后,预计土地成交价款增速2020年1季度后见顶回落,对应土地购置费增速年初下台阶后逐渐小幅反弹至年底,2021年后重新回落。总的来说,在相关政策取向不发生显著变化的情况下,预计2020年土地购置费增速9%~10%,节奏上是低开高走,开年6%左右。

图14:100大中城市土地成交情况领先土地成交价款领先土地购置费(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

综合以上判断,预计2020年房地产开发投资增速6%-6.5%,低于2019年的10%。整体节奏为逐渐回落,20Q1-Q4当季同比:7.4%、6.8%、5.2%、6.1%,20Q2-Q3加速下行,年底小幅企稳。

图15:预计2020年房地产开发投资增速6%-6.5%(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

(文章来源:天风证券 作者:宋雪涛)

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  • 房地产
责任编辑: 杨燕艳IF003

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