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房地产投资是明年经济波动的核心变量(上)
来源:天风证券 2019-12-08 07:39:14

房地产投资和销售是影响明年宏观经济波动的核心变量。预计商品房销售面积增速-2-0%,新开工4-6%,施工5-7%,竣工20%。建安投资增速5.4%,土地购置费增速9~10%,房地产开发投资增速6-6.5%。

一、房地产投资是明年经济波动的核心变量

2019年,房地产投资增速再超市场预期,其中建安投资增速触底反弹,对相关工业品价格和工业企业利润形成托底,也缓解了基建承担的稳增长压力。2020年,房地产投资是影响宏观经济波动的核心变量:基建(小幅回升)和制造(底部震荡)不会有太大意外,消费波动较小,出口虽然可能继续走弱,但关税的边际影响在减弱。因此,在政策持续偏紧的环境下,房地产投资韧性的持续性和拐点可能成为后续经济基本面、上中游原材料价格、货币财政政策空间节奏、大类资产价格走势的重要影响因素。

二、房地产投资的韧性来源于销售

销售是一切逻辑的根源。过去4年(2016-2019),房地产开发投资增速连年攀升,韧性超市场预期,核心因素是房地产销售的高景气:只要销售保持一定景气度,房企从拿地到开工、建安施工、直至竣工就可以维持一定强度,虽然各项走势的节奏会有变化,但整体投资增速不会太差。

2014年开年,商品房销售面积增速转负,此后下行压力逐渐加大,2014年下半年,房地产刺激政策和货币宽松陆续出台。2015年开年,销售增速触及-16.3%的低点后开始反弹,全年增长6.5%。2016年,销售增速进一步升至22.5%。2017年,在高基数和政策趋紧环境下,销售再度增长7.7%,年销售面积首次达到17亿平方米。2018-2019年,尽管房地产各项政策进一步趋紧,但销售面积仍然保持了微幅正增长,并未如2008、2011和2014年陷入深度负增长。

图1:2015年以来商品房销售面积增速连续正增长(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

2015年以来商品房销售的高景气,造就了2016年至今房地产投资增速的高韧性:2016年上半年,建安投资增速走高,下半年土地购置费后来居上,全年投资增速6.2%,2015年仅1.2%。2017年,建安投资和土地购置费增速走向基本相反:建安增速走弱,土地购置费持续上升,全年增速7%。2018年,土地购置费增速在年中达到历史第二高点74.4%后开始回落,但建安增速企稳,全年增速9.5%。2019年,土地购置费增速进一步回落,建安增速连续回升,预计全年增速10%。

图2:2016年以来房地产开发投资增速连年上升(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

三、房地产销售连续3年17亿平的直接原因是房价连续4年正增长

影响销售的最直接因素是价格。百城住宅价格指数同比从2016年至今持续保持正增长,2017年之后涨幅回落但斜率较缓。从2017年房地产严格限购以来,价格保持同比正增长且回落缓慢,也并未如2009、2012和2015年一样陷入负增长。

图3:2016年以来房价持续正增长(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

具体来看,二三线城市表现出更强的价格韧性:一线城市16年涨幅到达顶峰,17年回落后18年至今基本横盘;二线城市17年严格限购之后涨幅回落,但今年仍然上涨4.6%;三线城市房价上涨启动最晚,但涨幅回落最慢,今年涨幅达到4.9%。

图4:2015年后各线城市轮动上涨,二三线韧性较强(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

四、房价保持正增长的根本原因是刚需和低库存

需求方面,虽然长期人口结构变化导致增量需求回落的逻辑清晰,但城镇化进程和改善性需求延缓了这一趋势。户籍人口城镇化率不及45%、常住人口城镇化率尚不及60%和新核心二线城市圈的出现,反映城镇化仍然有提升空间。同时房价连年上涨的既往事实也强化了房价不跌的心理预期,因此短期刚需韧性仍然很强。

2017年严格限购至今,居民中长期贷款月度增量非常稳定的维持在3500-5000亿。居民中长期贷款增量并无太大水分:一方面,始终存在短期类贷款违规流入房市的情况;另一方面,今年下半年房企重启高周转后,新房降价促销带来的销售增速反弹也立竿见影。这也反映在了限购限贷较弱的二三线城市的住宅价格仍然保持每年5%以上的增长。

图5:近三年单月新增居民中长期贷款稳定维持在3500-5000亿

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资料来源:WIND,天风证券研究所

棚改加速了城镇化率的提升并满足了一部分改善性需求,是变相的刚需。2017年之前,二线城市与三线及以下地区销售走势基本一致,2017年之后走势逐渐分化,这与三四线城市大力推动棚改货币化安置有直接关系。2017年全国棚户区改造开工609万套,货币化安置比例60%左右;2018年开工626万套,货币化安置比例40%左右(上半年较高,下半年全面收紧)。假设货币化安置后在三线及以下地区购买商品房的比例为70%,每套85平方米,则货币化安置在2017/2018年拉动三线及以下地区商品房销售面积2.17/1.49亿平方米,占当年销售面积的19.9%/13.4%。在棚改货币化的强力拉动下,2017-2018年上半年,三线及以下地区商品房销售增速持续高于一二线城市。2019年,棚改开工套数(300-350)和货币化安置比例(15%)均大幅降低,三线城市走势也重新向二线靠拢。

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供给方面,商品房从2015年初至2018年初经历了3年的去库存,广义库存去化周期从38.6个月降至26.5个月。库存偏低叠加刚需旺盛促成了房价的高韧性,反过来进一步加强了需求侧的韧性。

五、预计2020年商品房销售面积小幅负增长,价格增速回落和库存回补已经出现趋势

房企融资政策收紧后,加快开工、加快销售(主要是期房预售)、加快回款的诉求更强。但居民购房政策也从紧后,销售缺乏内生性改善的基础,因此适当降价促销成为必要选择。短期来看,高周转确实阶段性提升了期房销售的韧性。

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但是中期来看,高周转对销售的提升不可持续,其代价是广义商品房库存回补和房价回落。2018年下半年以来,商品房销售面积增速的中枢从-2.7%回升至2.7%,但由于新开工增速反弹更高,广义商品房库存(新开工面积*0.9-商品房销售面积)在经历了近3年的去化后再次开始回补。截至2019年10月,广义库存去化周期已经从2018年初的26.4个月上升至29.6个月。

图8:广义库存去化周期重新回升(月)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

库存回升叠加购房政策偏紧,房价增速也出现趋势性回落:百城住宅价格指数同比涨幅从去年同期的5.4%降至3.2%,这将带来存量房的供给增加和增量需求趋缓,叠加库存回补,不利于新房销售并进一步压制房价。

因此,即便有高周转的短期提振,随着房价涨幅回落、广义库存提升,现行政策强度下后续销售将重新转为下行压力。考虑到短期需求侧仍有一定韧性,明年商品房销售增速转向大幅负增长的概率不大。预计2020年商品房销售面积小幅回落,增速在-2%~0%左右,略低于2019年的水平,维持在16亿-17亿平左右。

六、限购限贷可能出现结构性松动

从2007年以来的情况看,房价涨幅与商品房销售面积增速的中期走势基本一致,并且当房价涨幅向下接近0时,销售增速将转负至-10%左右,并随后引发政策不同程度的全面松动。明年商品房销售增速出现两位数负增长的概率较低,因此出现全面放松的可能性不大,但地产销售和价格增速向下的背景下,相关政策如限购限贷可能出现结构性松动(部分城市放宽购房条件、5年期LPR继续随MLF小幅下调),适当对冲销售的回落压力。

图9:房价系统性下跌、销售转负压力或引发政策结构性松动(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

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  • 房地产
责任编辑: 杨燕艳IF003

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