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海通证券:美联储扩表政策落地 后续政策如何演变?
来源:海通证券 2019-10-17 09:35:32

摘要

美联储扩表政策落地

回购市场9月出现“钱荒”。9月17日SOFR利率飙升282BP至5.25%,创有数据以来的历史新高,显示美国回购市场出现“钱荒”。此前流动性紧张多发生在月末,但此次“钱荒”发生在9月中旬,直接触发因素是国债发行缴款和机构月中缴税。而更深层次的原因是超额准备金规模缩减,使联邦基金市场对流动性冲击的抵御能力弱化。此前美联储持续加息与缩表带来短端利率抬升与流动性的收紧,超额准备金利率(IOER)与联邦基金利率(EFFR)利差持续缩窄,同时超额准备金规模也开始大幅收缩。

美联储启动回购与买债计划。为了应对资金市场的流动性紧张,美联储采取了一些列措施,包括重启隔夜回购操作以投放流动性,延长回购计划,并重启扩表。根据美联储10月11日宣布的回购操作计划,1100亿美元回购操作将有利于10月准备金规模增加7%,10月中旬的600亿美元买债计划将有利于准备金规模增加4%,两者合计增加准备金规模11%、增加美联储资产规模4.3%。

扩表背后:货币调控体系的变化

次贷危机后的“Floor-With-Subfloor”体系。由于美联储的极端量化宽松政策,导致准备金规模急速攀升,准备金供给曲线右移至需求曲线右侧的平坦部分。此时准备金规模的变化无法对市场利率产生影响,因此美联储的公开市场操作失效,利率调控机制开始转向地板系统。但由于部分非存款类机构的套利行为,导致IOER利率成为了实际的利率上限,为此美联储将ONRRP利率当作利率走廊下限,形成“Floor-With-Subfloor”的利率调控体系。

联储加息缩表,准备金规模缩减。随着美联储加息缩表的推进,准备金规模大幅下降,供给曲线左移,逐渐靠近需求曲线的陡峭部分,因此准备金规模的变化对市场利率的影响开始显现。同时IOER利率开始由基准利率上限回归至下限,目前与ONRRP仅有5BP的利差。但由于利率走廊上限的缺失,供给曲线顶部缺乏约束,当遇见流动性紧张时没有稳定的货币投放机制,利率短期会出现大幅上升,这也是导致美国回购市场频繁陷入流动性紧张的根源。

联储后续政策如何演变?

扩表之外仍需新工具。地板系统有三点优势:一是使美联储利率调控简单化,无需频繁进行公开市场操作。二是将数量政策和价格政策相分离,美联储资产负债表规模的变动对利率影响很小。三是能继续维持较大的准备金规模,以应对美国不断攀升的债务问题和利率市场的频繁波动。从近期的扩表政策来看,美联储短期依然希望维持地板系统。但长期来看,货币政策回归正常化的制约是缺乏有效的利率走廊上限指标。美联储在19年6月议息会议纪要中提出了常备逆回购便利工具,可能会在之后作为利率走廊上限的政策工具。

降息概率有所下降。本次扩表操作主要是正回购和购买短期国债,旨在投放流动性,平抑货币利率波动,对资产价格的影响较小,因此与QE有所不同。从联储近期的表态和政策来看,我们认为对10月份的降息预期仍要保留一丝谨慎:首先是7月和9月已经连续两次降息,短期内再度降息的必要性下降。其次美联储可能希望通过主动扩表来避免基准利率的过快下调,换取后续的政策调整空间。最后是中美贸易谈判取得了阶段性成果,也一定程度上降低了降息的必要性。目前10月降息概率已经从最高时92%降至目前的71%左右。

风险提示:基本面变化、政策变化、债市调整。

  • 标签:
  • 美联储
责任编辑: 安智慧 IF108

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