东吴证券:五粮液买入评级

来源: 东吴证券2017-08-29 14:07:58
  事项:

  五粮液公布1H17中报,上半年公司实现营收156.2亿元,同比+17.9%;归母净利润49.7亿元,同比+27.9%。2Q17实现营收54.6亿元,同比+23.3%;归母净利润13.8亿元,同比+40%。

  投资要点:

  2Q收入超预期,批价上行渠道低库存步入量价齐升正循环。由于1H17期末预收款项55.1亿元,环比-7.3亿元,剔除预收款因素后2Q收入同比+9.4%,其中出厂价同比约+14%,发货量同比约-4%。普五走出量(终端销售)+价(批价和零售价)齐升正循环,伴随高端酒市场回暖+茅台供应紧张,草根调研显示普五一批价不断上行约820-840元,3Q旺季来临批价大概率上行至850元以上,渠道有望实现15%毛利,动力显着增强,零售价也上行至969元;年初宣布普五减量20%,2Q发货量同比略-4%,实际发货量超市场预期,根据糖酒快讯报道目前普五发货量已经超过全年计划量的八成。且渠道库存较低,6月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1个月库存,终端销售量实际同比增加。

  2Q利润大超预期,轻松消化消费税影响。2Q实现归母净利润13.8亿元,同比+40%,增速快于收入,大超市场预期。主因1)2Q毛利率73.7%,同比+3.4pct.由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,提价带来毛利提升态势还将持续;2)2Q销售费用率19.7%,同比-4.4pct。考虑销售综合费(包括市场开发费、形象宣传费等)绝对额同比持平,收入扩张带动费率下行;3)2Q消费税率约8.5%,同比+3pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。由于自5月1日起税基上调,仅影响5、6两个月份的税基,判断2H17税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct。符合我们在8月2日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct的判断,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。

  内外受益兑现业绩,3Q旺季来临业绩有望继续超预期。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。终端旺盛需求+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,伴随中秋国庆旺季来临,渠道据调研已开始梳理为旺季放量做准备,渠道库存率不到5%,位于极低水平,3Q业绩有望持续超预期。

  盈利预测与投资评级:我们上调盈利预测至17-19年EPS分别为2.23、2.76、3.2元,对应18年PE仅不到20X,维持“买入”评级。

  风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。
责任编辑: 安智慧 IF108
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